定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，作为一种介于一级市场和二级市场中间的重要融资方式，定向增发在目前的A股市场已经越来越被投资者所重视。

       根据不完全统计，2015年上市公司实施定增次数超800次，全市场定增融资规模超过了1.2万亿，已成为A股主要融资方式，所以近些年来私募基金参与定向增发的热情也是逐年递增。

        受限于目前证监会对于定向增发的对象的认定，一般来说，私募基金会通过设立有限合伙企业和通过大型的基金公司“拼单”的方式来参与定向增发，从而降低几千万甚至上亿的定增项目门槛，也突破了发行对象不得超过10人的限制条件，使得自然人合格投资者有机会参与到定增市场当中去。当然，和股票多头策略和股票多空策略相比，定增策略为主的私募基金在市场上的占比还属于“小众”级别。

        由于定增规则的原因，定价基准日和报价日之间存在时间差，所以最后发行价格和增发日收盘价之间存在着一定的价格差，这个价格差往往是定增拿票的折扣，这一点也是各类私募基金踊跃参与定增的一个重要的原因。另外一个原因是上市公司定向增发的目的是对现有产品的产能进行扩张、对新产品进行研发投产、对其它资产进行兼并收购重组等，伴随着上述的一系列动作和对未来业绩的良好预期使得定向增发成为了一种非常有效的事件驱动型因子，能够为上市公司股票带来足额的超额收益率。综上，我们可以将定增收益用公式表示为

“定向增发收益 = 折价率 + 市场波动收益（β）+ 个股成长性收益（α）”。

综合三大类股票策略，定增策略长期来看表现最好

过去的727个交易日里定增策略基金的整体表现有391天战胜了沪深300

         但是，并不是说在任何的时间点参与定向增发策略都能获取正收益，这主要是传统定增策略中的beta带来的烦恼。

        比如 2007 年和 2009 年定向增发策略收益率要远远小于同期的指数的涨幅，这是因为当市场大涨时参与定增的价格会比较高（更有甚者在2015的疯牛当中因为定增市场可以不从二级市场竞价购入大量股票，出现了定增价比二级市场交易价格高的倒挂现象），由于市场大涨之后总是伴随着大跌，而参与定增最少有一年的锁定期，这个锁定期间市场从大涨到大跌时定增投资的市场波动收益（β）相对于定向增发收益而言起主导作用，导致定增投资的收益都大幅跑输同期的指数涨幅。

根据我们对市场状态和定增超额收益的分析，得出的结论是在波动率较低的温和市场状态下，定增策略表现最佳；在牛市中虽然有正收益但是超额收益往往是负数。

       我们统计了过去三年时间定增策略基金和沪深300指数之间的相关性，发现绝大部分时间内二者的相关性超过0.6，平均水平达到了0.82，属于与沪深300指数强相关策略。传统的定增策略基金往往会通过行业配置和主观的选股来一定程度上规避系统性风险，追求所谓绝对回报，但是这样的方式毕竟有限。另外，作为一个供给端为主的市场，传统的定增基金还存在着由于项目无法集中投放和退出，单一策略的资金利用率低，浪费机会成本的缺点。更加残酷的是，有些私募定增基金由于募集规模不到位，往往需要高额资金成本的过桥资金来参与定增，使收益大打折扣而且操作难度加大。

       为了解决上述的问题，国内的券商策略投资部早在2013年就联合银行采用一篮子定增结合金融衍生品对冲系统性风险的方式来参与定增市场，取得了不俗的回报，管理规模在短时间之内也突破了百亿。随着量化策略的丰富和私募基金管理规模的迅速扩大，目前的量化定增策略已经完全解决了上述传统定增策略的痛点。其主要的操作模式是某量化对冲私募基金通过公募基金公司“拼单”方式有序的参与一篮子定增项目，每个项目的对应标的都经过量化选股系统的层层筛选主观基本面的严苛判断，确保从基本面角度和量化角度都能适应策略需求（较高超额收益和较高的相关性）。

       为了尽可能的降低跟踪误差，这类策略和主观定增策略相比行业分布更加分散，参与标的个数也往往达到10-20只的规模。在策略建仓期间，空闲的资金不仅仅可以和传统定增一样参与货币类市场，更可以在CTA策略、量化对冲策略、统计套利策略和宏观策略上做全天候布局，获取高胜率的类固定收益。并且，由于在建仓期较少的数目的定增组合不适宜采用股指期货对冲，而这些策略又和定增组合的的相关性普遍较低，也在一定的程度上平滑了净值曲线，提高策略整体的夏普比率，减小了最大回撤，起到了一举多得的效果。

定向增发可以与其他策略很好的互补

       在后续的运行当中，受限制与目前期指的开仓限制，大部分的量化对冲定增策略除了采用期指对冲一部分系统性风险以外，也积极参与场外期权市场，与券商签署对手协议来对冲下跌风险。与交易所期权（场内期权）相比，场外期权的合约条款更加灵活多变，诸如可以根据投资者需求改变期权条款的行权时间、执行价格、标的资产、行权条件等。普通的场外期权构造相对简单，行权条件单一，因而受众面广，受到机构投资者青睐。

简单的保护性看跌组合示例

      结合以上数量化的对冲手段，量化多策略定增这种另类投资模式不仅享受到了定增大餐的高收益，也为客户创造了稳定的净值，使之不断的在当今的金融市场上发展壮大，并占据了重要地位。结合目前国内不断下行的利率走势和外围美国加息步伐的放缓，A股在经历了2015 动荡之后又逐步体现出了投资价值，可以预判的是未来会有更多的私募对冲基金参与到定增市场中来，加上个股期权也提上了日程，我们期待在未来能够看到更多的创新！