【深度观察】房地产基金在去杠杆化中的发展机遇与策略

房地产信托融资的特点是资金成本高、期限短，在2010年以前并未受到房地产公司重视，融资规模较小。随之银监会于2011年启动信托业窗口指导，使得整个房地产信托呈现逐步降温趋势。尤其2014年4月银监会出台史上对信托业监管最为严厉的99号文，明文规定股东承诺流动性支持，强化了信托业刚性兑付，在要求入市产品报备审批同时，收窄了信托产品销售渠道。在影子银行去杠杆化进程中，对信托融资类产品的从严监管大大降低了市场对无风险收益率的预期，未来会更加凸显股权投资高收益、高风险的制度优势。

现代企业融资结构理论（又称MM理论）的诸多结论往往偏向于债权融资，认为企业在融资方式选择上，内部融资——债权融资——股权融资是自然顺序。在我国，负债经营早已成为房地产企业的重要经营战略，房地产行业资产负债率平均在70%上下。尽管借助财务杠杆可以最大限度的提高资金使用效率，但过度负债会令企业权益资金收益率下降，甚至面临无力支付到期本息的债务危机。当企业经营风险上升时，债权融资的不确定性随之上升，此时股权融资的优势就是为应对不确定性而设计的契约。股权契约的关键在于能产生对有效控制权的状态依存的分配，通过股东参与经营决策来减少不确定性。

以往房地产企业由于不愿意出让股权，比较排斥股权融资。但未来此种状况会得到改善，原因如下：一是在影子银行去杠杆趋势下，债权融资渠道收窄；二是房地产企业资产负债管理意识加强，股权融资可以降低其负债水平、防范高负债风险；三是房地产企业销售利润率持续走低，房地产行业不确定性增强，股权融资可以通过股东对经营决策把控尽量减少经营的不确定性。

偏债权式房地产基金大多投资于住宅开发，以便于通过住宅销售确保资本退出。在当前政府对住宅商品房严厉调控之下，对于住宅项目的前期投资风险越发凸显。伴随着新型城镇化发展，从“土地的城镇化”转向“人的城镇化”，一些符合城镇人口需求的产品将成为房地产基金的聚焦之地，比如高端养老地产、物流地产、绿色节能智能化地产、社区综合体等。

新制度经济学研究证明，不同的契约与不同的交易相对应，当契约安排与交易特征耦合时，交易是有效率的。债权与股权是不同的契约安排。在企业不确定性小、销售和盈利情况稳定情况下，债权是有效率的投资方式；在企业不确定大时，股权成为有效率的投资方式。不确定性较大的养老地产和商业地产等需要所有权与控制权结合得更紧密，需要房地产基金以股权投资参与企业经营决策。这样更加考验房地产基金的投资眼光与后续资产管理能力。房地产基金可以考虑与房地产商共同经营管理，探索房地产细分领域在中国行之有效的盈利模式。

随着城镇化发展与产业结构调整，房地产行业原有的“拿地-开发”盈利空间正在不断收窄。传统商业模式的价值链分布中，拿到好的地块、好的项目、控制好成本，后期的销售和物业管理并不十分重要。然而，此种价值链分布随着供需结构不断调整正在由“虎头蛇尾”向“微笑曲线”转变。在房地产价值链分布的微笑曲线中，前期的商业调查、方案设计，与后期的物业管理、金融运作能够带来更高的附加值，从而逐渐由重资产公司转变成轻资产公司。

房地产基金如果只是房地产行业补充资金的一个渠道，那么只能局限于房企前期拿地和建设资金的高息融资，而且这种高息贷的收益空间正逐渐压缩。在完整的房地产投资价值链中，应包括“调查-设计-拿地-工建-物业管理-并购-证券化”，只有当房地产基金以股权投资延伸价值链条时，才能获得产品设计、资产价值提升与租赁等收益，或者进入不良资产收购、并购及证券化领域。

商业地产的业务形态与价值分布

在房地产企业朝着多元化发展的进程中，更加需要以股权出让的开放态度寻求多方资源的合作。而房地产基金不仅仅是多笔资金的集合，更是一个在大资管时代下嫁接各方资源的整合平台。借助房地产基金这个平台，除了能够以较少自有资金撬动外部资金杠杆，同时还可以撬动外部的资源杠杆。

房地产基金的资源整合平台效应

以商业地产为例，在前期拿地建设时，房地产基金可以整合银行、保险、信托、券商资管、基金专户、第三方财富等来放大资金杠杆，甚至在引入机构LP时可以选择最终接盘的企业。比如在建设一栋写字楼时，引入最终租赁或购买写字楼的企业作为机构LP，形成在预售前提前支付，在放大资金杠杆的同时由于找到后期接盘者，并没有放大财务风险。在后期地产经营过程中，房地产基金可以通过持续引入机构LP来进行商业改造、价值提升与物业管理，待产生稳定现金流后与未来亟待发育成熟的中国式房地产投资信托（China-REIT）对接，通过金融化运作令资本退出。